El lunes 12 de octubre se anunció el Premio Nobel de Economía 2026, otorgado a Robert E. Hall, de la Universidad de Stanford, y Michael Woodford, de la Universidad de Columbia, por sus contribuciones a los fundamentos microeconómicos de la estabilización macroeconómica. Detrás de esta formulación existe una pregunta concreta: ¿cómo pueden las políticas económicas moderar las recesiones y las presiones inflacionarias? Los trabajos de ambos ayudan a responderla a partir de las decisiones de los hogares y las empresas. Estas decisiones dependen de las condiciones presentes y de lo que las personas esperan del futuro. Por eso, evaluar una política exige comprender cómo modifica esas expectativas y cómo reaccionan quienes consumen, ahorran, invierten y fijan precios.
Este año se cumplen noventa años de la publicación de Teoría general del empleo, el interés y el dinero (1936), de John Maynard Keynes. Una de sus contribuciones fue explicar cómo una economía podía permanecer con desempleo elevado debido a una demanda insuficiente. Las políticas públicas podían contribuir a recuperar la actividad, aunque sus efectos dependían de las condiciones económicas. Hall y Woodford desarrollaron herramientas para estudiar esos efectos mediante decisiones individuales y expectativas. Si bien Hall y Woodford, en realidad, le deben más a la Escuela de Chicago de Lucas y Friedman —por la relación de su trabajo a las expectativas y la importancia de la política monetaria— que a los keynesianos, ambos siguen la filosofía de Keynes de querer usar la ciencia económica con el objetivo de poder estabilizar la macroeconomía y suavizar los ciclos económicos en el largo plazo. Pero para Hall y Woodford, la estabilización no consiste simplemente en aumentar el gasto o modificar las tasas: exige comprender cómo reaccionan los individuos ante estas políticas y cómo sus expectativas condicionan los resultados. Noventa años después de Keynes, los trabajos de Hall y Woodford permiten comprender mejor los mecanismos de la estabilización. Nuestra lectura desde la teoría institucional es que la eficacia de las políticas depende también de compromisos creíbles, reglas previsibles y decisiones coherentes a lo largo del tiempo.
1. Desde John Maynard Keynes a las expectativas de Lucas
Durante la Gran Depresión, Keynes sostuvo que las economías podían permanecer atrapadas en situaciones de desempleo y baja producción. Décadas después, la estanflación, una combinación de elevada inflación y desempleo, cuestionó el uso de una relación estable entre inflación y desempleo como guía para la política económica. Los shocks de oferta y los cambios en las expectativas mostraron los límites de esa interpretación. No era posible elegir permanentemente menos desempleo a cambio de más inflación mediante una relación estadística invariable. Robert Lucas, Premio Nobel de 1995, formuló una objeción más general en su crítica a la evaluación econométrica de políticas en 1976.[1] Si las autoridades modifican el régimen de política económica, los hogares y las empresas pueden cambiar sus expectativas y decisiones. Por ello, las relaciones estimadas con datos de un régimen pueden dejar de ser válidas al evaluar otro. El problema no consiste en que las personas sean inmunes a cualquier intervención, sino en que su comportamiento debe formar parte del análisis de sus efectos. Los modelos necesitan explicar cómo se conectan las decisiones individuales, las expectativas y los resultados agregados. Hall y Woodford contribuyeron a ese programa de investigación desde problemas distintos.
2. Hall y el consumo mirando hacia el futuro
El trabajo de Robert Hall de 1978 abordó una pregunta sencilla: ¿qué determina cuánto decidimos consumir y ahorrar?[2] Pensemos en dos trabajadores que reciben cien mil pesos adicionales. Uno obtiene un bono extraordinario por una sola vez; el otro, un aumento permanente de cien mil pesos mensuales. No necesariamente gastarán la misma proporción del ingreso adicional. El primero podría ahorrar buena parte del bono, mientras que el segundo tendría razones para aumentar su consumo de manera sostenida, si confía en la continuidad del aumento. Esta intuición ya estaba presente en las teorías del ingreso permanente de Milton Friedman y del ciclo de vida de Franco Modigliani. Hall derivó una implicancia contrastable de esas teorías al incorporar expectativas racionales al problema de elección intertemporal.
Bajo condiciones específicas sobre las preferencias y las tasas de interés, los cambios del consumo deberían ser impredecibles con la información disponible, una vez considerado el consumo actual. Esta es la hipótesis del camino aleatorio del consumo. No significa que las personas consuman al azar: si ya incorporaron la información conocida a sus decisiones, las noticias inesperadas explican las revisiones de sus planes. El resultado no se aplica sin modificaciones a cualquier hogar ni a cualquier escenario económico.
La evidencia de Hall fue matizada. En sus datos agregados, el ingreso disponible pasado no ayudaba a predecir el consumo futuro, pero los precios de las acciones sí tenían poder predictivo. El artículo respaldaba una versión modificada de la hipótesis, no una confirmación completa. Hall y Frederic Mishkin, en 1982, utilizando datos de hogares, encontraron una respuesta mayor a cambios permanentes que a cambios transitorios del ingreso, aunque la respuesta a estos últimos también era positiva.[3] Sus resultados eran compatibles con que una parte de las familias vinculara su consumo al ingreso corriente. Las restricciones para ahorrar o endeudarse pueden explicar ese comportamiento, pero no deben confundirse con una causa identificada de manera concluyente por esos resultados.
Hall nos enseñó dos lecciones fundamentales: que el consumo depende de las expectativas sobre el futuro y que las condiciones económicas de cada hogar afectan su respuesta a los cambios de ingreso. Para evaluar una transferencia o una rebaja tributaria, importa su duración esperada y la situación de quienes la reciben. Un hogar con escasa liquidez puede gastar buena parte de un bono transitorio, mientras otro puede distribuirlo a lo largo del tiempo.
3. Woodford y la arquitectura de la política monetaria
Michael Woodford contribuyó a desarrollar y sistematizar el marco neokeynesiano de política monetaria. Este combina decisiones de hogares y empresas que miran hacia el futuro con rigideces que impiden un ajuste inmediato de precios y salarios. No fue una construcción de un solo autor: recoge aportes anteriores y contemporáneos sobre expectativas, competencia imperfecta y rigideces nominales. Su contribución fue integrar y desarrollar esos elementos en un marco que permite estudiar la transmisión de la política monetaria y evaluar reglas de decisión.
Pensemos en una empresa cuya demanda cae inesperadamente. Si no puede ajustar de inmediato sus precios, puede reducir la producción y la contratación. Cuando muchas empresas enfrentan ese problema, una caída de la demanda puede disminuir la actividad y el empleo. En la versión básica del modelo, los hogares deciden cuánto consumir y ahorrar considerando el futuro; las empresas fijan precios que no siempre pueden modificar de inmediato (sticky prices); y el banco central utiliza una tasa de interés de corto plazo para influir sobre las condiciones monetarias. Las expectativas conectan las decisiones actuales con la evolución prevista de la economía y de la política.
Su libro Interest and Prices (2003) ofrece una síntesis de este enfoque.[4] El título remite a la obra de Knut Wicksell de 1898, que distinguía entre la tasa de interés bancaria y una tasa natural vinculada a las condiciones reales de la economía. En su análisis, una tasa bancaria inferior a la natural podía generar un proceso acumulativo de aumento de precios, mientras que una tasa superior podía producir presiones deflacionarias. Esa intuición influyó en tradiciones diferentes, incluida la Escuela Austriaca, sin que ello vuelva equivalentes sus explicaciones de las fluctuaciones y las de Woodford.
En el marco moderno es necesario distinguir las tasas nominales de las reales. El banco central fija una tasa nominal; la tasa real esperada descuenta la inflación que se espera durante el mismo período. La comparación relevante para la demanda es entre esa tasa real esperada y la tasa natural real, entendida en el modelo como la que prevalecería con precios flexibles. Una tasa real inferior a la natural tiende a estimular la demanda y generar presiones inflacionarias; una superior tiende a restringirla. La tasa natural cambia con las condiciones económicas y no se observa directamente, por lo que su estimación está sujeta a incertidumbre.
Woodford dio fundamentos rigurosos al papel de las tasas de interés y de las expectativas sobre la política futura en la estabilidad monetaria. Su marco puede explicar aspectos centrales de la política monetaria sin incluir explícitamente la cantidad de dinero. Esto no implica que el dinero deje de importar. Permite analizar un régimen en el cual el instrumento operativo es una tasa de interés y el objetivo es estabilizar la inflación. En ese contexto, importan las tasas de interés actuales y las expectativas acerca de su trayectoria futura.
Aquí existe una diferencia con la propuesta de Friedman de orientar la política mediante reglas de crecimiento de los agregados monetarios. Woodford fundamenta un marco que utiliza tasas de interés y metas de inflación, en lugar de controlar directamente un agregado monetario. Esa diferencia no borra el papel de las expectativas en Friedman ni su defensa de reglas frente a la discrecionalidad. La discusión se refiere a qué marco e instrumento permiten sostener mejor la estabilidad monetaria, no a una oposición entre una teoría que considera expectativas y otra que las ignora.
4. Instituciones, credibilidad y expectativas
Los bancos centrales no influyen sobre la economía solamente mediante lo que hacen hoy, sino también mediante lo que los ciudadanos creen que estos harán mañana. Para decidir una inversión, una empresa considera el costo de financiamiento previsto durante varios años. Los hogares también toman decisiones según sus ingresos y las condiciones de crédito esperadas. Por eso, la comunicación sobre las decisiones futuras puede modificar las condiciones económicas actuales, siempre que resulte creíble y esté respaldada por capacidad de acción. Durante la crisis financiera de 2008, varios bancos centrales llevaron sus tasas cerca de cero y enfrentaron límites para reducirlas más. La teoría de Woodford ayudó a fundamentar una herramienta adicional: la forward guidance, o comunicación anticipada de la política monetaria futura. La expectativa de tasas bajas durante un período prolongado puede estimular el gasto presente. Su efecto depende de cómo se interprete el anuncio: no es lo mismo comunicar un compromiso de política que señalar que las tasas seguirán bajas porque se prevé una economía débil.
El compromiso expresado por Mario Draghi en julio de 2012 de hacer, dentro del mandato del Banco Central Europeo, lo necesario para preservar el euro ilustra una relación más amplia entre comunicación y respaldo institucional.[5] Ese compromiso se refería a la preservación del euro, más que a una trayectoria de tasas. Una declaración adquiere peso cuando quienes la reciben creen que la institución puede actuar para cumplirla. Las expectativas responden a la credibilidad y al historial de quien formula un compromiso. Una meta de inflación pierde capacidad de orientar decisiones si la conducta de la autoridad resulta persistentemente incompatible con ella. De allí la importancia de la independencia de facto, de las reglas claras y de una comunicación coherente con las acciones. La credibilidad no se decreta: se construye mediante un comportamiento institucional consistente a lo largo del tiempo. La autonomía formal necesita capacidad efectiva de decisión, y ambas deben acompañarse de transparencia y rendición de cuentas.
El valor de la credibilidad no fue descubierto por Hall y Woodford. La literatura sobre instituciones y compromisos es más amplia; en política macroeconómica, trabajos como los de Kydland y Prescott, de 1977, y Barro y Gordon, de 1983, ya estudiaban los problemas de inconsistencia temporal y reputación.[6] Woodford aporta fundamentos específicos para comprender cómo las expectativas y los compromisos influyen en la transmisión monetaria. Nuestra interpretación es que esos mecanismos permiten apreciar por qué las instituciones que sostienen compromisos más allá del gobierno de turno tienen consecuencias económicas concretas.
Credibilidad no significa que las políticas nunca cambien. Un banco central puede modificar la tasa o revisar su trayectoria prevista cuando cambian la inflación, la actividad o los riesgos. Una decisión distinta puede ser coherente con el mismo mandato ante circunstancias distintas. Lo que sostiene la credibilidad es explicar esa respuesta, reconocer la incertidumbre y mantener una relación comprensible entre objetivos, información y acciones. Del mismo modo, reformar una institución no necesariamente debilita su credibilidad: importa cómo se realiza la reforma y si preserva su capacidad de cumplir sus funciones.
Chile ofrece una aplicación directa. El Banco Central conduce la política monetaria mediante una meta de inflación de 3%, con un horizonte de política de dos años y un régimen de tipo de cambio flexible.[7] Ese compromiso busca orientar las expectativas. El Informe de Política Monetaria permite explicar el escenario previsto, los riesgos y las razones de las decisiones. La autonomía del Banco protege la continuidad de su mandato frente al calendario electoral, mientras la comunicación y la rendición de cuentas permiten evaluar su cumplimiento. Esto comparte mecanismos analizados por Woodford, sin que corresponda atribuirle el diseño del sistema chileno. En una economía pequeña y abierta, las variaciones del tipo de cambio y de los precios internacionales pueden afectar la inflación. La credibilidad no elimina esos shocks ni garantiza que la inflación permanezca siempre en 3%. Su función es ayudar a que los agentes comprendan cómo responderá la autoridad para devolverla a la meta. Por ello, revisar una proyección o cambiar la tasa ante nueva información no equivale automáticamente a incumplir el compromiso.
Esta lectura institucional puede extenderse, con cautela, a la política fiscal y a las reglas que afectan la inversión. Un proyecto que tarda años en madurar depende de expectativas sobre impuestos, regulación y condiciones de financiamiento. La incertidumbre respecto de esas reglas puede alterar su rentabilidad esperada y las decisiones de ejecución. Pero demostrar que un cambio tributario específico redujo la inversión exige evidencia adicional: no basta con constatar que hubo debate o modificaciones legales. Las reformas deben poder discutirse y aprobarse mediante procedimientos previsibles, con objetivos y condiciones de implementación comprensibles.
También las reformas orientadas a la competencia y a la simplificación regulatoria necesitan un respaldo que exceda la voluntad de una administración. En Argentina, la continuidad de las reformas impulsadas por Milei plantea esa pregunta institucional, como la plantearía cualquier programa cuyo efecto dependa de su permanencia. Ningún gobierno democrático puede garantizar políticas invariables. Lo relevante es que su continuidad o modificación ocurra mediante reglas conocidas y que los compromisos sean compatibles con las capacidades del Estado. La credibilidad tampoco convierte una reforma en una buena política: su diseño y sus resultados deben evaluarse por separado.
En síntesis, las buenas instituciones ofrecen un marco suficientemente previsible para que las personas puedan planificar, ahorrar e invertir. Hall y Woodford ayudan a comprender por qué evaluar una política exige considerar las decisiones individuales y las expectativas sobre el futuro. La consecuencia institucional que extraemos es que la eficacia de las políticas depende, en parte, de la capacidad para sostener compromisos y explicar cambios más allá de una administración. Un banco central puede fijar una tasa mediante una decisión administrativa; lo que no puede fijar por decreto es la confianza que esa decisión merece.
[1] Lucas, Robert E. (1976). «Econometric Policy Evaluation: A Critique». Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 1. Páginas 19-46.
[2] Hall, Robert E. (1978). «Stochastic Implications of the Life Cycle-Permanent Income Hypothesis: Theory and Evidence». Journal of Political Economy, vol. 86, n.º 6. Páginas 971-987.
[3] Hall, Robert E. y Mishkin, Frederic S. (1982). «The Sensitivity of Consumption to Transitory Income: Estimates from Panel Data on Households». Econometrica, vol. 50, n.º 2. Páginas 461-481.
[4] Woodford, Michael (2003). Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton: Princeton University Press.
[5] Banco Central Europeo (2012). «Verbatim of the remarks made by Mario Draghi», 26 de julio de 2012. https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html.
[6] Kydland, Finn E. y Prescott, Edward C. (1977). «Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans». Journal of Political Economy, vol. 85, n.º 3. Páginas 473-491; Barro, Robert J. y Gordon, David B. (1983). «Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy». Journal of Monetary Economics, vol. 12, n.º 1. Páginas 101-121.
[7] Banco Central de Chile (s. f.). «Política monetaria». https://www.bcentral.cl/web/banco-central/areas/politica-monetaria.
